La relación cíclica ajustada de precio a ganancias (CAPE) de Shiller para el S&P 500 ha subido a aproximadamente 38-40, un nivel solo superado una vez, en marzo de 2000, cuando alcanzó un pico de 44.19. En ese mismo período, el Nasdaq-100 estuvo dominado por un puñado de empresas cuyas valoraciones estaban vinculadas al crecimiento de Internet que aún no se había materializado. Hoy en día, existe una concentración similar, con los diez principales constituyentes del S&P 500 que representan el 36%-40% del capitalización de mercado del índice, casi un 50% más que durante la era de las punto com.

Lo que distingue al actual auge de la inteligencia artificial es la rentabilidad. Nvidia informó una ganancia neta que superó los $120 mil millones para el año fiscal 2026, y la relación de precio a ganancias agregada para el sector tecnológico flota alrededor de 30, muy por debajo del múltiplo de 50 o más visto en la cúspide de la burbuja de las punto com. Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon y Meta juntas generaron alrededor de $350 mil millones en flujo de caja libre en sus últimos años fiscales. Esta generación de caja impulsa una ola sin precedentes de gasto de capital por parte de los llamados hiperscalers - Microsoft, Google, Amazon y Meta - cuyo gasto combinado relacionado con la inteligencia artificial se proyecta que alcance los $660-$690 mil millones en 2026.

Los analistas siguen divididos. La última encuesta de fondos de Deutsche Bank encontró que el 57% de los inversores institucionales ven una quiebra de la valoración de la inteligencia artificial como el mayor riesgo del mercado. Jeremy Grantham, quien famosamente advirtió sobre la burbuja de las punto com y la burbuja de la vivienda, predice que una quiebra es probable. Por el contrario, John Higgins de Capital Economics argumenta que, si bien una burbuja de precios de acciones puede estar desinflándose, una "burbuja fundamental" impulsada por un crecimiento real de las ganancias todavía está expandiéndose. Las ganancias del Nasdaq-100 aumentaron un 19% año tras año en el último trimestre, lo que sugiere que, siempre y cuando los ingresos relacionados con la inteligencia artificial mantengan el ritmo, los múltiplos elevados podrían estar justificados.

El factor decisivo será el retorno sobre el gasto masivo de capital de los hiperscalers. Los servicios de inteligencia artificial basados en la nube operan en un modelo de consumo, proporcionando visibilidad de ingresos ausente en la construcción de fibra óptica de finales de la década de 1990. Sin embargo, la concentración de la demanda en unos pocos grandes desarrolladores de modelos y clientes empresariales crea fragilidad. Una desaceleración en la adopción de la inteligencia artificial empresarial más allá de las herramientas básicas de "copiloto", o el estrés financiero en un inquilino clave como OpenAI, podría socavar la corriente de ingresos necesaria para cubrir la inversión de $660 mil millones o más.

La dinámica del mercado refleja tanto el optimismo como la cautela. La tasa de referencia de la Reserva Federal se sitúa en 3,5%-3,75%, lo que ofrece menos protección que las tasas cercanas a cero que impulsaron a los activos en 2020-22, pero no es tan restrictiva como las tasas que normalmente provocan correcciones bruscas. A medida que los inversores sopesan la rentabilidad de los líderes de la inteligencia artificial contra la escala masiva del gasto, el mercado sigue siendo volátil, precificando tanto la posibilidad de un superciclo sustentable como el riesgo de una corrección brusca.

Al final, el destino del auge de la inteligencia artificial depende de si el gasto en infraestructura se traduce en un crecimiento de las ganancias duradero. Si lo hace, las valoraciones actuales pueden considerarse un premio razonable por una tecnología transformadora. Si no, el gráfico de CAPE podría registrar un segundo pico, recordando a la quiebra de las punto com de 2000. El debate probablemente continuará hasta que el ciclo de gasto de capital produzca resultados concretos.

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